分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(me中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁n)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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