来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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