来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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