来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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