摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗trong>新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。