来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来(lái)观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的>

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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