文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影沈阳沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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