“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(ch适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么éng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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