《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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