“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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