《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟ng>外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。