《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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