文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)200克等于多少毫升水，200克是多少ml水杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随200克等于多少毫升水，200克是多少ml水同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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