主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。<安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介/p>

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而(é安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介r)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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