核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。<反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数/p>

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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