文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗后：泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗ng>

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。