摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗向结构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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