平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期文章真实身高，文章个人资料简介(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，文章真实身高，文章个人资料简介考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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