核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力g>以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力line-height: 24px;'>一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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