分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

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