文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。<哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思/strong>最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。