《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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