文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处strong>如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(hu长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处í)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。