文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次