平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(z蓝宝石的寓意是什么ài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

蓝宝石的寓意是什么>

　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōn蓝宝石的寓意是什么g)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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