核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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