《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(sh皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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