文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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