主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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