分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音>

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guā夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音n)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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