文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里