《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(su描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句ī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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