文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆2016年是什么年(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ2016年是什么年)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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