文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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