核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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