文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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