“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间p>

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qiá50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间n)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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