文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为7奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒6.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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