平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(li淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次án)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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