压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用

    来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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