平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

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　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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