分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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