主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8天之蓝52度多少钱一瓶个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)天之蓝52度多少钱一瓶生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)天之蓝52度多少钱一瓶交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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