文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(p抓蚯蚓真的能赚钱吗íng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)抓蚯蚓真的能赚钱吗下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 抓蚯蚓真的能赚钱吗