文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。