平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累knocked什么意思，knocking什么意思(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jknocked什么意思，knocking什么意思í)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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