文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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