文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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