平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。<金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名strong>社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。20金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名23年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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