《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基嫦娥二号拍到外星人已经证实金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片嫦娥二号拍到外星人已经证实面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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